01背景
2017年数据显示，全美5.2%的人参与消费者创新，每年用于自主创新的自付费用和时间投资约202亿美元，约占美国公司在消费品研发支出的1/3。但创新发明获得投资的机会十分有限，数字技术和立法的发展提供了更多可能。投资人对不同类型企业家的创业公司看法不一，其中，用户企业家与传统的生产者企业家相对，他们为满足自身需求而创造产品，随后将其商业化，他们身份多样化，大多是进入行业的“小白”，因此在产品商业化过程中面临较大困难。一方面，投资人认为传统企业家更懂资本、懂市场、懂管理，而来自五花八门背景的用户企业家（例如：音乐人、冲浪选手）管理能力欠佳。另一方面认为，用户企业家的创意往往源于自身需求，他们对于产品新颖程度的感知更快更强，因此其产品更新颖和差异化。但投资人的偏见并非无法缓解，投资人的歧视也分种类，如果因决策时信息不足导致区别对待，譬如，当有关创业公司的绩效信号不充足时，其他信号（性别、种族、企业家类型等）可能影响了投资人决策，这是统计型歧视。但如果因为自身特定偏好和偏见所导致，则是品味型歧视。如是前者，则可通过释放绩效信号缓解。
02研究问题
（1）股权众筹是否有助于用户企业家获取资本？（2）如果投资人歧视用户企业家，是统计型还是品味型？
03 实验设计与结果
实验在EquityPlatform上开展，平台上每家公司有一个页面展示相关信息，每项筹款活动通过电子邮件发送给已注册会员，实验选取至少在平台投资成功一次的投资人作为受试者。选择用户企业家创立的Harmony公司作为焦点公司，该公司具有代表性，因此结论具有普遍意义。
实验随机抽样排除了其他替代性解释，消除了actor-observer偏差，在自然环境下进行以还原真实性，实验分四组，其中两组开展主实验，另两组开展实验二。主要观察当受试者阅读邮件后，是否点击“View Offer”访问网站，代表了其是否有投资兴趣。
主实验
在不告知受试者的前提下，随机发送两种筹资邮件，每位受试者仅参加一组，除附加创始人身份信息外，电子邮件中的其他内容均一致。控制组（156人）和实验Ⅰ组（165人）受试者收到的邮件内容对比如下：
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图1 发送给控制组的邮件文本 |
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图2 发送给实验Ⅰ组的邮件文本 |
分别来自MIS Quarterly Vol. 47 No. 2 / June 2023 P590、591 |
根据已有研究，当不特殊强调时，受试者会默认该公司为传统创业公司，实验Ⅰ组的邮件文本则暗示该公司为用户创业公司。通过卡方检验和t检验探究两组受试者投资兴趣是否有显著差异，采用Logit和OLS回归分别探究投资兴趣和金额与公司创始人类型之间的关系。结果一致表明，投资人对用户创业公司的投资兴趣显著低于传统创业公司，访问网页的比例均值从0.218 降低至0.133，降低了38.82%。
实验二
当具体的绩效信号缺失，投资人决策时只能通过邮件中的创始人类型这一噪音信号推断，因此向实验Ⅱ组（156人）和实验Ⅲ组（159人）派发的邮件中加入相同的绩效信号，具体内容如下：
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图3 邮件中关于绩效的表述 |
来自MIS Quarterly Vol. 47 No. 2 / June 2023 P593 |
这则信息经专家小组评估一致认为：该企业处于一个细分市场，业务可能难扩展，或是一项传统业务，是负面的绩效信号。
与主实验相比，两组的投资兴趣差异缩小，且无显著差异，意味着投资人歧视在加入绩效信号后缓解，因此是统计型歧视。其次，对比两组在加入绩效信号前后的兴趣变化幅度，投资人对传统创业公司的投资兴趣减退明显更大，下降至与用户创业公司无显著差异的水平。
附加分析和稳健性测试
（1）通过t检验证明了各组受试者无显著差异。
（2）操纵检查：调查Amazon Mechanical Turk (AMT)的员工获得高质量回答，以增强受试者按预期解读邮件的可信度。调查1&2：两组AMT受访者分别阅读主实验中的两条邮件文本后，关于“产品商业化前是否创始人自用（Own use）”、“产品是否迎合市场需求（Market research）”和“创始人是否具有专业素养（Professional）”进行打分。调查3：另两组AMT受访者分别在阅读实验二中的两条邮件文本后，关于“创始人运营企业能力（Founder ability）”进行打分。Mann-Whitney检验的结果表明，在Own use方面，对用户企业家的感知打分高于传统企业家的概率为86.2% (p < 0.01)；在Market research方面，对传统企业家的感知打分高于用户企业家的概率为70.5% (p < 0.01) ；其他方面打分无显著差异。
（3）专家小组调查：九名专家阅读全部邮件文本并回答调查1-3的所有问题，进一步确认实验结果。专家认为用户企业家在产品商业化之前创造了供自己使用的产品，其他方面的评估无显著差异。
（4）正面绩效信号干预；鉴于Harmony公司的真实情况，实验二采取了负面的绩效信号，但正面绩效信号的作用未知，因此选一组受访者阅读主实验关于用户企业家的邮件文本，再选两组受访者分别阅读加上正面和负面的绩效信号的邮件文本。
受访者对具有正面绩效信号的用户创业公司更感兴趣，对负面或无绩效信号的用户创业公司的兴趣无显着差异，进一步确认了投资人针对用户企业家的歧视是可缓解的统计型。
（5）实验内外部有效性
本实验为随机对照实验，可通过消除无关因素和由此产生的内生性实现内部有效性，但外部有效性（结果是否可推广），取决于焦点公司是否具有代表性。选取AngelList（十大众筹网站）上的5538家公司与Harmony比较，发现一系列可观察特征差异均在一个标准差的范围内，表明公司间差异较小，缓解了对研究结果普遍性的担忧。其次，EquityPlatform使用类似实验中文本风格的电子邮件来公布其他众筹活动，营造真实环境。
（6）投资兴趣与投资、Treatment和投资之间的关系
通过投资兴趣和投资的Logit和OLS回归结果的平均边际效应表明，投资兴趣显著增加投资概率，确认了发放电子邮件是主要投资渠道的合理性。区别于主实验，实验组和控制组在实际投资上没有显著差异，当受试者有投资兴趣后，进入平台获取了更多信息，真实情况导致了控制组更少的投资，因此投资兴趣和实际投资行为并不一致。
（7）跟踪调查：在EquityPlatform上广泛地收集投资人对用户企业家的能力期望打分，结果如图4，验证了投资人对不同类型企业家优劣势的感知情况。
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图4 投资人对两类创始人的能力期望分布 |
来自MIS Quarterly Vol. 47 No. 2 / June 2023 P603 |
04结论与启示
虽然众筹被认为是非传统创业者筹资的一种纾困方式，但本研究结果表明，用户企业家仍面临投资人的统计性歧视，建议用户企业家在撰写筹资邮件时，可以通过加入积极的绩效信号（如：市场前景、公司成长性、创始人管理能力等）来缓解投资人的偏见。
参考文献：Bapna S., Ganco M. (2023). EQUITY CROWDFUNDING AND ACCESS TO CAPITAL FOR USER ENTREPRENEURS: EVIDENCE FROM A RANDOMIZED FIELD EXPERIMENT. MIS Quarterly, 47(2): 585-610. https://doi.org/10.25300/MISQ/2022/17006
文献链接：https://misq.umn.edu/equity-crowdfunding-and-access-to-capital-for-user-entrepreneurs-evidence-from-a-randomized-field-experiment.html
作者信息：
Sofia Bapna
Position: Assistant professor, Information& Decision Sciences, Carlson School of Management, University of Minnesota MinneapolisResearch Interest: Digital Platforms, Entrepreneurship, Gender GapsSite: https://carlsonschool.umn.edu/faculty/sofia-bapnaEmail:sbapna@umn.edu
Martin Ganco
Position: Professor in the Management and Human Resources department at the University of Wisconsin-Madison, Academic Director of Weinert Center for Entrepreneurship, Academic Director of the Weinert Center for Entrepreneurship, Robert Pricer Chair in Enterprise Development
Research Interest: Strategic Human Capital, Entrepreneurship, Innovation, Platforms, Complexity Theory.
Site: https://business.wisc.edu/directory/profile/martin-ganco/
Email: ganco@wisc.edu
