01背景
对于初创企业，是否在各个阶段获得融资是生死攸关的。通常，在企业成长早期，天使投资人为看好的企业出钱出力，帮助它们进入成长期。但天使投资人的数量和投资地域有限，范围以外的初创企业的融资因此受到限制，众筹开辟出一条限制较少的融资渠道。
众筹平台不歧视少数族裔创办的企业，或位于创业集聚区之外的企业，而这些企业在传统风投市场中往往被冷落，众筹的兴起有望缓解创业融资中资本分配失衡的问题。
但是，成功之路似乎漫长而考验重重。虽然众筹平台有望解决早期的生存问题，但企业的后续成长仍需资金持续注入。学者们充分地探索了影响早期融资成功和投资者参与的因素，但很少有人关注众筹对初创企业的长期影响，在较长的时间里，众筹如何影响初创企业和传统投资方的后续发展。本文从信号理论视角揭示了众筹与其他投资方之间、企业早期众筹和最终生存成长的微妙关系。
图1初创企业在不同生命周期的资金来源
分别来自MIS Quarterly Vol. 47 No. 3 / September 2023 P1275
为方便后续阅读，此处说明本文情景下的相关概念。
传统投资方：主要由天使投资人、风险资本构成。
天使投资人：高净值个人或天使网络，最早期小额股权投资，深度辅导与引荐为主。
风险资本（VC）：机构化股权基金，承担早中期到成长期融资，提供治理与后续轮对接。风投可被分为企业创投（CVC）和独立创投（IVC），前者由成熟企业设立，后者为独立基金结构，来自养老金、家族办公室等。
新型投资方：IT赋能的众筹平台，汇聚分散小额资金。
02研究问题
（1）众筹（相较于天使投资）是否以及如何影响初创企业在融资后续阶段获得VC投资；
（2）进一步，该影响随初创企业类型与VC类型的差异化表现。
03理论和假设
基于信号理论，本文考察VC 如何解读天使融资与众筹两类早期融资渠道这一信号。由于初创企业具有较多私人信息，高度的信息不对称可能影响注资意愿，因此初创企业通过向潜在投资者发出质量信号减轻信息不对称以促进投资。在这过程中，早期融资渠道被认为是一个有效的信号，由于其成本高昂，类似于第三方对企业的价值背书。
具体地，天使融资通常伴随高强度筛选与尽调、关系网络与治理建议的渗透，这与VC 的评价体系（如：团队能力、盈利能力、公司治理等）高度契合，因此天使融资对VC 是更具可解释性与可迁移性的质量信号。
相反地，众筹成功传递了基于“群体智慧”的潜在市场需求与用户早期反馈，能缓解部分市场不确定性，但众筹出资者动机分散、尽调不足，众筹成功这一信号与VC关注的评价口径不一。
VC作为后续轮投资者，更偏好与自身投资目标一致且可尽调的信号。天使融资所传递的信号更契合VC的决策标准，而众筹信号虽体现了公司的商业化潜力，但在可信度、契合度上较弱，导致VC 对众筹信号响应更低。因此，本文提出：
H1（众筹惩罚）：与天使投资的初创企业相比，众筹成功的初创企业更不易获得VC 的后续投资。
如前所述，VC 对众筹信号总体更审慎，在信息不对称与有限理性约束下，VC 对某些可观测特征（如：公司所在地）易形成偏好：对邻近、创业高地的项目更了解、更易投资；反之，若项目在主流的创业集聚区外时，其众筹信号更难缓解VC的不确定性、更不利于投资。因此，本文提出：
H2（企业异质性）：相较于位于集聚区外的众筹企业，位于创业集聚城市的众筹企业更有可能获得VC的后续投资。
如读Hamlet，不同类型的VC对同一信号有不一样的解读。CVC与 IVC 都向初创企业提供资本，CVC 对强调长期战略合作（如：技术创新、知识互补、业务开辟等）的信号反应更强，而IVC 对强调短期盈利能力、降低财务不确定性的信号更敏感。
众筹成功的初创企业为CVC揭示了具有商业前景的新技术、产品，对其母公司具有战略价值，因此，CVC对众筹成功信号反应更积极，而IVC 则更偏好来自天使投资的信号。最后，本文提出：
H3（VC异质性）：与天使投资的初创企业相比，众筹成功的初创企业更有可能获得CVC 的后续融资。
04实证设计
主实验
本文从Kickstarter、Crunchbase、社交媒体等收集初创企业数据，持续跟踪其后续融资结果至2016 年末。为提高与传统初创企业的可比性，本文限定技术、游戏、设计三类众筹项目，收集了2011年到2013 年间Kickstarter 上所有成功众筹的相关项目，最终获得283 家初创企业样本；并在 Crunchbase收集了708 家同期获得天使投资的企业样本。
鉴于两类样本并非随机选择，为缓解样本选择导致的内生性偏差，本文通过倾向得分匹配（PSM），依据企业与创始人的可观测特征匹配两组企业样本，缓解可观测的样本选择偏差；通过引入外生工具变量的双变量Probit模型，缓解不可观测的样本选择偏差；还将PSM与双变量 Probit 组合，兼顾可观测与不可观测选择偏差，最后通过一系列稳健性检验进一步缓解样本自选择偏差。实证结果验证了理论推导，假设H1-H3成立。
稳健性检验
（1）不同最近邻匹配数的PSM和粗化精确匹配（CEM）。
（2）通过改变时间窗口、项目筹资阈值等构造多个替代性工具变量。
（3）控制函数法进一步缓解样本自选择偏差。
04结论与启示
基于信号理论，本文检验了早期融资渠道如何影响后续VC 融资。相较天使投资的初创企业，众筹成功的初创在后续更不易获得VC 投资，在争取 VC 时处于劣势；若其身处创业集聚区之外，则雪上加霜，即便初期成功筹资，后期仍难以克服此劣势，因为 VC 对初创企业特征有系统性偏好。但柳暗花明的是，因众筹初创企业具备更现实的商业潜力和战略价值，企业创投更青睐众筹初创。
总体而言，众筹并非传统融资的简单替代，而是以差异化方式嵌入并重塑创业融资生态。众筹虽能拓宽融资通道，但要想获得最终的成功，初创企业应在一开始就明确路径选择，并充分考虑地理位置与制度逻辑对信号解读的约束。
参考文献：Ryu S, Kim K, Hahn J. 2023. Crowdfunding Success Effects on Financing Outcomes for Startups: A Signaling Theory. MIS Quarterly. 47(3): 1271-1302.
DOI: 10.25300/MISQ/2022/16620
文献链接: https://misq.umn.edu/crowdfunding-success-effects-on-financing-outcomes-for-startups-a-signaling-theory-perspective.html
作者信息：
Sunghan Ryu
Position:Professor, Management Science and Analytic, Nottingham University Business School, University of Nottingham Ningbo China
Research Interest: Digital Innovations in Media and Entertainment Domains, Effective Digital Technology Applications in the Creative Entrepreneurial Context
Site:https://research.nottingham.edu.cn/en/persons/sunghan-ryu
Email: Sunghan.Ryu@nottingham.edu.cn
Keongtae Kim
Position:Professor in Department of Decisions, Operations and Technology, Associate Director of MSc Programme in Information and Technology Management, Chinese University of Hong Kong Business School
Research Interest: Economics of Information and Technology, Digital Finance, Digital Innovation and Entrepreneurship, Economics of AI/ML
Site:https://www.bschool.cuhk.edu.hk/staff/kim-keongtae/
Email:keongkim@cuhk.edu.hk
Jungpil Hahn
Position: Professor in the Department of Information Systems and Analytics, Provost's Chair Professor at the School of Computing, National University of Singapore
Research Interest: Open Innovation, Organisational Learning and Knowledge Management, Software Development Processes, Software Project Management, Human-computer Interaction
Site:https://www.comp.nus.edu.sg/disa/people/jungpil/
Email: jungpil@comp.nus.edu.sg
